核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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