《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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