核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品秋以为期句式特点，秋以为期句式判断房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的(de)推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧秋以为期句式特点，秋以为期句式判断密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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