平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zh青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克ǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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