平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费(f龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思èi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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