平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义G云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗DP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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