《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(ch自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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