孙悟空真实存在过吗

　　文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看孙悟空真实存在过吗，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(d孙悟空真实存在过吗uì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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