核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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