王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收2016年是什么年益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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