《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.4斤是多少克，0.4斤是多少克28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品4斤是多少克，0.4斤是多少克饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(j4斤是多少克，0.4斤是多少克ǐ)年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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