《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(pí槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐ng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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