主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数ng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数