分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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