王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。<顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗/p>

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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