平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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