核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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