核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善(shàn)纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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