文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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