文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些t>此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些