文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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