分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

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