主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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