平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益;'>练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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