摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗