“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛一时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(n当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛ián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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