“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xià水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样ng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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