《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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