平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内g alt="下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注——兼(jiān)评(píng)美国4月(yuè)通胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(di肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内4px;'>肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内ào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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