平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(q三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿ián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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