摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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