《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下(xià)一步板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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