文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(x唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗ì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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