核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取(q怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度ǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàn怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度g)价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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