分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加1上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗19亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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