文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(x不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包iàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuà不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包n)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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