《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　好好记住我在你体内的感觉乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(好好记住我在你体内的感觉huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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