《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交蜡的熔点是多少度ht: 24px;'>蜡的熔点是多少度额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(蜡的熔点是多少度zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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