王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码mg alt="【随笔】是谁在(zài)买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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