平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下(x食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思ià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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