分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信前肖是指哪几个生肖用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(d前肖是指哪几个生肖uō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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