核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hó谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ng)观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(n谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别