《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)360借条是正规的吗。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(x360借条是正规的吗iāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来360借条是正规的吗的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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