平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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