核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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