来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有湖南电大几本，湖南长沙电大是几本快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 湖南电大几本，湖南长沙电大是几本