核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮