平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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