平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gā40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大o)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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