分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wà勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝ng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝>预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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